曹彤：多重举措促进资本市场开放——东盟人民币接受程度季度评价

本文为IMI研报，由IMI联席所长、厦门国际金融技术有限公司董事长曹彤和IMI研究员杨丰共同撰文，就东盟对人民币接受程度和人民币国际化的进程进行2016年第三季度评估。

一方面，东盟贸易规模连续六季度下降，2016年三季度与中国的贸易赤字显著缩窄。另一方面，人民币加入SDR在即，美元兑人民币汇率在6.70受到强支撑。2016年三季度CFETS人民币汇率指数维持震荡下行趋势，但从现实交易量来看，在岸和离岸美元对人民币交易占人民币全部外汇交易的90%以上，因此市场对人民币汇率的关注仍集中在美元对人民币单一汇率上，CFETS人民币汇率指数的持续下跌对市场情绪的影响甚微。

从贸易规模上看，我国贸易规模持续萎缩，跨境贸易人民币结算规模锐降。2016年第三季度，进出口规模连续7个季度持续下降。受进出口规模缩小的影响，跨境贸易人民币结算金额也已连续两个季度同比缩水。虽然人民币蝉联第五大支付货币，在美支付地位有望提升，但人民币贬值预期下，离岸人民币存款连续13个月下降，人民币直接投资规模首次出现负增长，未来的人民币国际化之路仍旧任重道远。

以下为文章全文：

2016年10月1日，人民币将正式加入SDR，三季度政府推出多重举措，促进资本市场开放，为人民币加入SDR献礼：8月份深港通准备工作正式启动，资本市场互联互通取得关键进展；世界银行在中国银行间市场发行首批人民币结算SDR计价债券，丰富国内债券市场交易品种，促进中国债券市场的开放与发展；9月份中国人民币银行先后在美国和俄罗斯开始人民币业务清算行，人民币业务清算行扩大至22个国家和地区；波兰作为欧洲首个主权国家在中国债券市场发行熊猫债。

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一、东盟贸易规模连续六季度下降，三季度贸易赤字显著缩窄

2010年中国-东盟自贸区建立之后，中国一直是东盟最大的贸易伙伴，东盟也成为中国第三大贸易伙伴。2016年三季度，越南、马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚和菲律宾仍是中国在东盟最大的贸易伙伴，它们与中国的贸易往来占中国东盟双边贸易总额比重分别为21.2%、19.5%、17.0%、16.0%、11.6%和10.6%，与2015年同期的18.5%、20.5%、16.9%、17.9%、11.6%和10.2%相比结构继续变化，越南份额已结超越马来西亚，成为中国在东盟最大的贸易伙伴国，而传统贸易伙伴印度尼西亚、马来西亚和新加坡的份额则持续缩减，且泰国超越新加坡，成为第三大贸易货币。除这传统与中国贸易规模巨大的六大国家外，2016年三季度其他东盟国家在中国-东盟贸易占比缩窄至4.0%，相对于2015年同期的4.4%继续下降。

图1 东盟国家与中国贸易占比

2016年三季度，东盟与中国的进出口金额1162.5亿美元，环比微升2.0%，较去年同期微降2.8%，延续了2015年第二季度开始的同比下降趋势；2015年全年东盟与中国的累计进出口金额4671亿美元，较2014年的4804亿美元同比下降2.77%，较2014年和2013年的同比增速8.32%和10.8%均明显下降。分进出口结构看，进出口总额的增速放缓主要归咎于东盟向中国进口规模的大幅度下降，受中国经济增速下滑影响，东盟对中出口增速也逐步放缓甚至出现负增长，预计短期很难扭转下降趋势，内外需求疲弱将使得中国与东盟的双边贸易规模持续缩水。

具体来看，进口方面，三季度中国从东盟的进口额在连续六个季度负增长后，逆转为正增长。 2016年三季度中国从东盟进口506.7亿美元，环比增长10.2%，较去年同期微升2.5%；2015年全年累计中国从东盟进口金额1881亿美元，较2014年的2086亿美元同比下降9.8%，与2014年和2013年同期相比，增速由正转负，下降显著。由于中国国内经济未见实质性改善，国内需求依旧低迷，预计对东盟进口规模的回升并不可持续。

出口方面， 2016年第三季度，中国向东盟出口655.7亿美元，环比由正转负，为-3.5%，较去年同期下降6.5%。2015年全年累计中国向东盟出口金额2790亿美元，较2014年的2719亿美元同比增长2.6%，较2014年和2013年同比增速的11.4%和19.4%显著下降。

2016年第三季度东盟对中国的贸易赤字149.0亿美元，同比大幅下降27.9%，环比下降32.3%，同期东盟对中国的进口规模持续下降，出口规模略有回升，因此使得三季度东盟对中国的贸易赤字明显缩窄。2015年东盟对中国的贸易赤字数额为908亿美元，较2014年同比大增43.6%。

分国别看，2016年三季度东盟与中国的六大贸易伙伴中，仅越南和菲律宾与中国的双边贸易规模持续扩大，分别同比增长11.3%和0.9%，其他四大贸易伙伴的双边贸易规模继续下降，其中新加坡降幅最大，高达13.0%，马来西亚、印尼和泰国累计同比降幅依次减小。

越南已成为与中国贸易规模最大的东盟国家，与中国的双边贸易规模继续扩大。2016年第三季度，中国与越南双边贸易总额246.3美元，较去年同期大幅上涨11.3%，环比微涨2.7%，增速再次提高；2015年全年累计中国与越南进出口金额903亿美元，较2014年的835亿美元同比增长8.13%，较2014年和2013年同比增速的27.6%和29.8%大幅下降。2016年第三季度中国向越南出口151.6亿美元，环比微降-3.0%，较去年同期微幅下降4.9%，连续四个季度负增长；2015年全年累计中国向越南出口金额664亿美元，较2014年的636亿美元同比增长4.3%，与2014年和2013年同比增速的30.9%和42.0%比较，降幅很大。2016年第三季度中国从越南进口94.8亿美元，环比增长13.4%，较去年同期大幅增长52.62%；2015年全年累计中国从越南进口金额240亿美元，较2014年的199亿美元同比增长20.25%。在出口强劲、进口疲弱的双重因素推动下，2016年三季度越南与中国的贸易赤字降至56.8%，环比下降22.0%，同比大幅下降54.6%。

泰国从中的的进口和出口增速双双微降，且进口降幅略大于出口，三季度实现季节性贸易盈余。2016年第三季度，中国与泰国双边贸易额为198亿美元，环比增长7.8%，较去年同期微降2.1%；2015年全年中国与泰国的进出口总额为755亿美元，较2014年的727亿美元同比增长3.85%，较2014年和2013年的同比增速2.1%和2.3%略有增加。2016年第三季度，中国对泰国出口96.7亿美元，环比微降2.9%，较去年同期微降2.8%；2015年全年中国对泰国出口383亿美元，较2014年的343亿美元同比增长11.7%，较2014年和2013年的同比增速4.8%和4.9%大幅上升；2016年第三季度，中国从泰国进口101.3亿美元，环比大幅增加20.5%，同比增速继续下挫，下降1.4%；2015年全年中国从泰国进口金额为372亿美元，较2014年的384亿美元同比下降3.1%，2014年和2013年的同比增速分别为-0.27%和0.16%。2016年第三季度，泰国从中国的进口增速和出口增速双双小幅下降，且进口降幅高于出口降幅，使得三季度实现贸易盈余47.0亿美元，且相较于去年同期盈余增加41.9%，但从历史数据来看，泰国与中国的三季度贸易盈余属于季节性盈余，2016年前三个季度泰国与中国的贸易逆差仍高达22.8亿美元。

新加坡与中国双边贸易额连续四个季度下降。2016年第三季度，中国与新加坡双边贸易额186.2亿美元，环比增速从14.6%大幅下降至0.1%，较去年同期下降13.0%；2015年全年累计中国与新加坡进出口金额807亿美元，较2014年的797亿美元同比增长1.34%，较2014年和2013年同比增速的5.0%和9.3%仍然略有下降。2016年第三季度，中国向新加坡出口金额119.8亿美元，环比增速由7.5%下降0.2%，较去年同期下降17.1%；2015年全年累计中国向新加坡出口金额532亿美元，较2014年的489亿美元同比增长8.9%，2014年和2013年同比增速分别为6.5%和12.3%。2016年第三季度，中国从新加坡进口金额66.5亿美元，环比基本持平，较去年同期下降4.4%；2015年全年累计中国从新加坡进口金额276亿美元，较2014年的308亿美元同比下降10.6%，与前两年类似维持在低位。

马来西亚与中国进出口规模双双下降，贸易盈余同比锐减。2016年第三季度，中国与马来西亚进出口金额227.2亿美元，环比微升3.0%%，较去年同期减少7.1%；2015年全年累计中国与马来西亚进出口金额974亿美元，较2014年的1021亿美元同比下滑4.6%，低于2014年和2013年同比增速的-3.72%和11.8%水平。2016年第三季度，中国向马来西亚出口金额98.9亿美元，环比下降5.0%，较去年同期大幅减少10.2%；2015年全年累计中国向马来西亚出口金额442亿美元，较2014年的463亿美元同比下降4.5%，增速较2014年和2013年同比增速的0.77%和25.8%大幅下降。2016年第三季度，中国从马来西亚进口金额129.3亿美元，环比增加10.0%，较去年同期下降4.6%；2015年全年累计中国从马来西亚进口金额532亿美元，较2014年的558亿美元同比下降4.6%，2014年和2013年同比增速分别为-7.2%和3.1%。虽然马来西亚与中国的进口与出口规模双双负增长，由于马来西亚对中出口基数明显高于进口基数，因此三季度马来西亚贸易盈余降至31.5亿美元，同比大幅下降115.9%。

2016年第三季度，中国与印尼进出口金额135.2亿美元，环比增加2.6%，同比减少2.4%；2015年全年累计中国与印度尼西亚进出口金额542亿美元，较2014年的637亿美元同比下降14.9%，较2014年和2013年同比增速的-7.0%和3.2%显著衰退。2016年第三季度，中国向印尼出口金额83.1亿美元，环比增加1.8%，同比微降1.4%；2015年全年累计中国向印度尼西亚出口金额344亿美元，较2014年的391亿美元同比下降12.0%，较2014年和2013年同比增速的5.8%和7.7%大幅度下降。2016年第三季度，中国从马来西亚进口52.1亿美元，环比增加4.0%，同比下降3.9%；2015年全年累计中国从印度尼西亚进口金额198亿美元，较2014年的246亿美元同比降低19.4%，整体大幅下降。2016年三季度，印尼与中国的贸易逆差31.0亿美元，同比微降1.7%。

菲律宾与中国的贸易逆差持续大幅扩大。2016年第三季度，中国与菲律宾双边贸易额123.0亿美元，环比微降1.1%，较去年同期微降0.9%；2015年全年中国对菲律宾的进出口额共计457亿美元，较2014年的445亿美元同比增长2.7%，较2014年和2013年的17.0%及4.4%增速小幅下降。2016年第三季度，中国对菲律宾出口74.6亿美元，环比下降9.7%，较去年同期增长7.4%；2015年全年中国对菲律宾出口统计267亿美元，较2014年的235亿美元同比增长13.8%，与2014年和2013年的增速18.3%及18.3%小幅下降；2016年第三季度，中国从菲律宾进口48.4亿美元，环比增加15.8%，较去年同期下降7.6%；2015年全年中国从菲律宾进口190亿美元，较2014年的210亿美元同比下降9.62%，2014年和2013年的增速分别为15.6%和-7.5%。受菲律宾对中国出口增速锐降，进口增速却保持稳健的影响，2016年第三季度菲律宾对中国的贸易赤字同比继续保持攀升状态，单季度达26.2亿美元，同比大增53.5%，远高于2014年全年赤字水平24亿美元和2013年的16亿美元，但相对于今年二季度的峰值40.8亿美元，环比则大幅下降35.9%。

图2 东盟国家对中国贸易总额

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 二、人民币加入SDR在即，汇率在6.70受到强支撑

2016年三季度在岸和离岸美元对人民币汇率以及人民币中间价基本均维持在6.60-6.70区间窄幅震荡，截至9月30日，在岸美元兑人民币汇率报收6.67，微跌0.4%，离岸美元兑人民币汇率报收6.6752，微跌0.08%。

7月上旬人民币汇率延续了6月底以来的贬值趋势，至7月18日在避险情绪的推动下美元指数大涨，使得美元兑人民币汇率在夜盘一度触及6.7030，创2010年11月以来新低。次日，人民币中间价跌至6.6971，创五年新低，市场对人民币的贬值预期一触即发，但中国央行及时入市干预，使得在岸和离岸即期人民币汇率迅速转强，并开启反弹趋势，至8月中旬重回6.62附近。8月下旬开始，随时美联储加息预期的持续升温，人民币汇率再度走贬，但止于6.70强心理支撑位，也并未引起市场恐慌。9月份，人民币正式加入SDR在即，加之G20峰会召开，受维稳情绪主导，人民币汇率围绕6.67水平窄幅波动并微幅升值，最终收于6.6752。

图3 汇率变动

数据来源：wind

2015年12月11日中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，旨在指引市场从关注美元兑人民币单一汇率转向参考一篮子货币。该指数参考CFETS货币篮子，包括13个在外汇交易中心挂牌的人民币对外汇交易币种，样本权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，按权重大小依次排序为：美元（26.4%）、欧元（21.39%）、日元（14.68%）、港元（6.55%）、澳元（6.27%）、马来西亚林吉特（4.67%）、俄罗斯卢布（4.36%）、英镑（3.86%）、新加坡元（3.82%）、泰铢（3.33%）、加元（2.53%）、瑞士法郎（1.51%）和纽元（0.65%）。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价，指数基期为2014年12月31日，基期指数100点，发布当日101.45点。

2016年三季度CFETS人民币汇率指数维持震荡下行趋势，截至9月30日CFETS收于94.07，较6月底的95.02下跌1.0%；同期参考BIS货币篮子的人民币汇率指数96.09降至94.75，跌幅1.4%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数从95.76降至95.05，跌幅0.7%。

由于CFETS人民币汇率指数中美元对人民币占比高达26.4%，且CFETS人民币汇率指数并不能交易，而且从现实交易量来看，在岸和离岸美元对人民币交易占人民币全部外汇交易的90%以上，因此市场对人民币汇率的关注仍集中在美元对人民币单一汇率上，CFETS人民币汇率指数的持续下跌对市场情绪的影响甚微。

图4 人民币指数走势

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三、贸易规模持续萎缩，跨境贸易人民币结算规模锐降

人民币跨境贸易结算是指人民币在跨境贸易中行使计价和结算的货币职能，在开展货物贸易时商业银行所提供的采用人民币作为跨境结算货币的国际结算业务。主要包括进出口信用证、托收、汇款等多种结算方式。自 2001 年中国加入 WTO 以来，贸易总量迅速增长，2013年，我国进出口总量占世界贸易总量的 12%，成为世界第一大出口国和第二大进口国。 中国庞大的贸易总量有助于推动人民币成为我国跨境贸易的结算货币和计价货币。

人民币跨境贸易结算发展至今已10年有余，大致经历了三个阶段：最初的基础规模小增速快，发展到前一阶段的规模较大且增速较高，2015年开始受进出口贸易规模下降的影响人民币跨境贸易结算呈现规模大增速放缓的特点。2016年三季度跨境贸易人民币结算和人民币直接投资结算业务继续大幅下降，跨境人民币结算额2.05万亿元，环比微升7.8%，同比大幅下降31.6%，其中跨境贸易人民币业务结算金额1.37万亿元，环比微升3.8%，同比锐减34.5%，人民币直接投资结算业务0.86万亿元，环比增加16.8%，同比大幅减少25.0%。

2016年第三季度，进出口规模连续7个季度持续下降。在内外需求疲软的影响下，中国进出口总额约为0.97万亿美元，同比下降6.0%，延续了自2015年起的同比下跌趋势，但跌幅略有收窄。2015年全年的进出口总额约为4万亿美元，较2014年同比下降8.1%，在外部经济疲软，内无强劲增长动力的情况下，2015年进出口贸易出现自2009年以后的首次负增长。

受进出口规模缩小的影响，跨境贸易人民币结算金额也面临进一步下滑，三季度降至1.37万亿元，环比微升3.8%，同比大幅下降34.5%，已连续两个季度同比缩水；2015年全年跨境贸易人民币结算总额7.23万亿元，较2014年的6.55万亿元同比增长10.38%，显著低于2014年和2013年的同比增速41.47%和57.43%。2016年二季度以来，跨境贸易人民币结算金额持续缩水，结束了2013年的扩张趋势，具体来看，主要是货物贸易同比下降的幅度较大所致，2016年第三季度跨境货物贸易人民币结算业务结算额1.01万亿元，环比下降2.2%，同比骤降46.0%。2015年全年跨境货物贸易人民币结算业务结算额6.4万亿元，相比较于2014年的4.4万亿元同比上升46.8%。2016年第三季度，跨境服务贸易人民币结算业务结算额0.35万亿元，环比增长20.1%，同比大幅增加60.0%，与跨境货物贸易人民币结算业务结算额缩水形成鲜明对比。2015年全年跨境服务贸易人民币业务结算金额0.84万亿元,相较于2014年1.56万亿元同比下降46.1%。

另外需要强调的是，由于2014年8月开始的统计口径的调整，使得货物贸易和服务贸易人民币结算规模难以具有可比性。自2014年8月份开始，我国转口贸易被调整到货物贸易范畴内进行统计，货物贸易金额大幅扩大，而服务贸易金额相应减少。在调整后，约有1500亿元的转口贸易额度被记入货物贸易中，8月和9月货物贸易规模从此前的3000亿元左右增长至近5000亿元，而服务贸易规模则从2000亿元每月迅速下降至500亿元每月左右。而在2014年12月，又一次性回溯调整了之前的7个月的数据，使得2014年整体货物贸易规模大幅增加，服务贸易规模则显著下降，因此2015年货币贸易和服务贸易规模与2014年相比并不完全具备可比性。

2016年第三季度，中国跨境贸易人民币业务结算占中国全球贸易结算的比例为18%，延续了2015年四季度以来的下降趋势，去年同期占比高达29%。与人民币作为贸易结算货币近年来表现出的强势形成明显反差的是，人民币的贸易计价职能却并未相应提升，贸易合同仍以美元计价为主，汇率风险明显，人民币计价功能有待进一步强化。

图5 人民币跨境贸易结算

数据来源：wind

2016年三季度香港贸易总额为2.0万亿港元，较去年同期微升0.50%，环比增长7.6%。其中对内地贸易规模为1.03万亿港元，较去年同期微跌0.4%。2015年全年香港总体贸易规模为7.66万亿港元，同比下降4.13%，其中对内地贸易规模3.92万亿港元，同比下降1.16%，相比于2014年和2013年分别为1.93%、5.23%的同比增速来说，出现了明显的下降，但是占其总体贸易规模的比例仍然维持在50%左右。

自2015年二季度开始，香港与内地的贸易规模持续缩水，2016年第三季度香港跨境人民币贸易结算额为1.19万亿元，同比继续大幅下降42.0%，自2015年第四季度首次出现负增长以来，降幅又进一步扩大。

图6 香港人民币跨境贸易结算

数据来源：wind

为促进双边贸易和投资，中国人民银行继续推动人民币直接交易市场发展。2016年9月26日，中国央行在银行间外汇市场推出人民币对阿联酋迪拉姆和人民币对沙特里亚尔直接交易，再加上此前允许直接交易的马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、日元、澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元、瑞士法郎、南非兰特和韩元，至此人民币已与13种外币开展直接交易。银行间外汇市场人民币直接交易成交活跃，流动性明显提升。

表1  银行间外汇市场人民币直接交易币种一览表

（截至2016年9月30日）

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四、人民币蝉联第五大支付货币，在美支付地位有望提升

人民币国际化启动之后的9年里，人民币全球交易量稳步增长，人民币国际化政策推进初见成效。2007 年人民币在全球外汇市场中低位可谓微不足道。当时中国的日均外汇交易量为 90 亿美元，占全球比重为0.2%,人民币日均外汇交易量占所有货币交易量的比重为0.5%，排名第 20位。根据国际清算银行的数据，在中国大力推进人民币跨境使用便利化背景下，人民币在全球外汇交易中的规模和比重出现快速上升。2010年4月人民币日均外汇交易量升至340亿美元，排名升至第17位，至2013年4月人民币日均外汇交易量升至1200亿美元，占全球总规模的2.2%，三年增幅达到253%，年平均增长率为84%，排名也跳升至第9位，居于美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元和墨西哥比索之后。

根据SWIFT的数据，自2015年7月中国在南非成立人民币清算中心以来，一年内南非的人民币支付使用量大幅增加了65%，且在过去的两年内增加了112%，使得南非的人民币使用量从2014年7月的30位上升至24位，且南非金融机构近 40%的人民币支付是与除中国内地和香港之外的国家/地区开展的境外支付，而2015 年7 月该比例为16%。

SWIFT数据显示， 2014 年 10 月至2016 年 9 月两年的时间内，又有 7 个经济体与中国内地和香港的直接支付业务中人民币的使用比例超过 10%，使得全球迈过该门槛经济体的总数达到 57 个。10%是SWIFT 设定的门槛，又被称为“跨越人民币之河”，用来衡量在往来中国内地和香港的全部支付业务中人民币相比其他货币的采纳程度。在使用人民币结算的 101个国家中，人民币结算金额的权重达到 12.9%，比 2014 年 10 月上升将近 2%（当时为11.2%）。

虽然人民币支付比例超过10%的国家又增加了7个，但这些新增经济体与中国的贸易体量均比较小，如玻利维亚、哥伦比亚、莫桑比克、纳米比亚、科威特和格鲁吉亚。除欧洲以外的其他两大经济体美国和日本人民币支付的采纳程度仍很低。

2016年9月21日，中国人民银行指定中国银行为美国首家人民币清算银行。SWIFT数据显示，2016年8月人民币仅占美国与中国内地/香港间全部支付金额的2.8%，而欧洲人民币支付的比例已达到30.6%，由此推断，在美国增设人民币清算行后，人民币在美国的支付低位将可预期的显著提高。

截至2016年9月，人民币保持第五大全球结算货币的低位（按金额计算），占全球支付的市场份额回升至2.03%。总体来说，人民币国际支付全球货币排名在稳步提升，人民币国际支付在全球市场中所占份额虽有波动但上升趋势明显，仍有很强劲的潜在增长力。

2016年第三季度，在人民币处理全球支付业务方面，香港所占份额回落至70%左右，但仍属全球之冠。最近几年，多个国家加入人民币处理全球支付业务的竞争行列，这些国家所占的份额也从2012年底的16%升至2016年9月的25%。总体来看，自2012年初以来，人民币国际支付区域市场份额变化方面：中国大陆基本保持稳定，维持在4-5%左右；中国香港份额有所下降，但仍然保持着全球最高的份额；其他区域所占份额稳中有升，人民币作为支付货币逐渐被更多的国家认可。

图7 人民币国际支付业务

数据来源：wind

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五、人民币贬值预期下，离岸人民币存款连续13个月下降

离岸人民币资金池规模持续增长是成熟离岸人民币市场产生的前提，是维持离岸人民币流动性的保障和人民币交易、资产业务拓展的基础。随着跨境人民币结算业务的稳步发展，人民币存款也成为各离岸市场争夺离岸人民币中心的关键。但2015年“811汇改”后，市场对人民币贬值预期强烈，汇率波动率也显著上升，导致离岸市场持有人民币资产的意愿下降，离岸人民币存款持续大幅下降。

截止至2016年9月底，中国香港离岸人民币存款降至6655亿元，同比大幅减少25.7%，已连续13个同比下降。从存款结构来看，活期及储蓄存款不降反升达到2018亿元，同比上升21.7%，创历史新高，至今已连续7个月上升；而定期存款则继续大幅下降，降至4637亿元，同比大幅下降36.4%，反映了人民币贬值预期下，市场长期持有人民币资产的意愿低迷。由于定期存款在中国香港离岸人民币存款中所占的份额较大，虽然仍在持续下降，占比仍高达69.7%，所以定期存款的变动会对总存款有决定性的影响，受其拖累，香港离岸人民币存款总额大幅下降。

2016年三季度末，台湾离岸人民币存款出现小幅下降，降至3116亿元，同比下降3.0%。台湾离岸人民币存款自2014年9月份以来一直保持稳定在3000亿元左右，但自2016年2月份开始，同比增速由正转负，且已连续8月负增长。新加坡离岸人民币存款继续大幅下降，三季度末降至1200亿元，同比骤降46.7%，环比下降15.5%。

离岸市场人民币存款下降幅度明显，说明国际市场上对人民币未来贬值的预期仍十分强烈。2015年“811”汇改之后，人民币贬值预期虽然得到了一次性的大幅释放，但是自那以后人民币波动幅度明显加大，再加上中国经济恰逢改革调整期，离岸市场对人民币信心不足导致离岸人民币存款不断下降。

虽然中短期而言，受人民币贬值预期的冲击，离岸人民币存款面临减少，但随着中国人民币国际化战略的稳步推进和中国经济结构的不断优化，长期来看，离岸人民币市场存款规模必将不断扩大，但未来人民币存款增长之路必然不会平坦，增速放缓将是常态。

图8 香港人民币存款规模

数据来源：CEIC数据库

中国人民银行在1月中旬公布了2014年年底海外人民币贷款规模数据之后，便停止了这一数据的公布，但从长期而言，海外人民币贷款随着人民币需求的增加也会保持同步增长。

图9 海外人民币贷款规模(人行已停止更新数据)

数据来源：CEIC数据库

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六、人民币直接投资规模首次出现负增长

人民币实现境内外互联互通需要经常项下和资本项下的双轮驱动，对外直接投资（ODI）与外商直接投资（FDI）构成了跨境循环的两个方向。与人民币贸易直接结算10年历史相比，人民币直接投资结算时间并不算长，但增长却颇为迅速。随着离岸人民币清算中心全球开花，内地四大自贸区齐头并进，“一带一路”战略的部署推进以及国内资本账户开放进程的加快，2015年人民币直接投资结算规模大步上台阶，较2014再翻一番。但进入2016年来跨境人民币直接投资结算增速呈现放缓趋势，三季度更是首次出现负增长。

2016年三季度人民币直接投资结算业务总额6800亿元，环比增加16.8%，同比却大幅下降25.0%，为2012年以来首次出现负增长。但由于跨境贸易人民币业务结算规模降幅更大，使得人民币直接投资结算业务在跨境人民币结算总额中的占比升至33%，创历史新高。其中人民币对外直接投资和外商直接投资额分别为3114亿元和3634亿元，分别同比下降6.3%和36.6%。

过去人民币对外直接投资规模远远小于外商对内投资，但在国家实施“走出去”战略背景下，越来越多的国内企业开始向海外市场布局，自2015年二季度人民币对外直接投资规模首次突破千亿大关后，三季度一度站上3000亿关口，而后增速放缓，此后两个季度均保持了2600亿左右的规模，2016年又重回3000亿。于此同时，人民币外商直接投资在去年三季度创新高5734亿元后开始逐步下行，2016年下行加速，连续三个季度不足4000亿元，与人民币对外直接投资差距缩窄。

商务部数据显示，2015年，境内企业共对“一带一路”相关的49个国家进行了直接投资，投资额合计148.2亿美元，同比增长18.2%，占总额的12.6%，投资主要流向新加坡、哈萨克斯坦、老挝、印尼、俄罗斯和泰国等。2015年中国对外直接投资流量上亿美元的国家或地区有54个，其中10亿美元以上的有13个，分别为香港、开曼群岛、美国、英属维尔京群岛、新加坡、荷兰、澳大利亚、哈萨克斯坦、卢森堡、老挝、印度尼西亚、加拿大和巴西。2015年，内地对香港、东盟、欧盟、澳大利亚、美国、俄罗斯和日本七个主要经济体的投资达868.5亿美元，占同期总额的73.6%。对东盟和美国投资增长较快，同比分别增长了60.7%和60.1%;对香港投资增长8.3%。

图10 人民币对外直接投资规模

数据来源：中国人民银行、统计局、wind

2016年三季度，中国人民银行分别在美国和俄罗斯新设人民币业务清算行，为2016 年以来人民币业务清算行首次获批。自2011年以来，中国央行已在22个国家和地区设立人民币业务清算行，覆盖所有大洲，清算中心在全球遍地开花，令人民币跨境结算更为便利。

表2 人民币业务清算行一览表

（截至2016年9月30日）

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七、首批人民币结算SDR计价债券发行，促进资本市场互联互通

资本账户可兑换是人民币国际化过程中的主要路径，近年来资本账户开放不断加速，按照国际货币基金组织对资本项目管制的40个子项分类标准来评估，我国已有37个子项达到了部分可兑换及以上水平，约92.5%的资本项目已实现可兑换，目前仅剩3个子项不可兑换，主要集中在资本市场一级发行交易环节，如非居民境内市场发行股票、投资货币市场工具和衍生业务，距离完全实现人民币资本项目可兑换目标仅剩一步之遥。当前资本项目可兑换仍在积极稳进的推展，完全实现人民币资本项目可兑换指日可待，为人民币国际化之路扫除障碍。

2014年11月17日开始运行的沪港通开启了A股市场国际化的第一步，但上交所于2016年8月16日停止公布沪港通使用数据，从现有数据来看，截至2016年8月16日，沪港通北向使用额度1550亿元，占其总额度的51.7%；南向使用额度2052亿元，占其总额度的82.1%。可用额度不足500亿元。

深港通终于启动，预计11月正式开通。2016年8月16日，中国证监会与香港证监会发布联合公告，申明深港通相关准备工作正式启动，中国证监会国际部主任祁斌预计深港通将于 11 月中下旬开通。在经历了大半年的等待后，深港通工作的启动无疑为市场注射了一针强心剂，这意味着上海、深圳和香港三大争取交易所将真正实现互联互通，成为资本市场对外开放的又一里程碑事件。

图11 沪港通使用额度统计

数据来源：wind

内地与香港两地基金互认作为两地市场互联互通的重要补充，是中国资本市场开放的又一重要进展。2015年11月6日，央行和外汇局联合发布了《内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金管理操作指引》。2015年12月18日，首批七只互认基金正式注册，包括三只香港基金和四只中国内地的基金，类型分别为股票指数型、股票型、债券型。其中，内地三只南下互认基金已经于2015年12月29日开始在香港多家银行“上架”发售。

国家外汇管理局从2016年2月起，按月公布内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金汇出入数据。根据外汇管理局数据，截至2016年9月底，内地资金在香港发行销售资金累计净汇入9682万元人民币，香港基金境内发行销售资金累计净汇出8.4亿元人民币， “北上”的香港基金在境内发行销售累计净汇出的资金是“南下”的内地基金在港发行销售累计净汇入资金的87倍， “南冷北热”局面进一步加剧。

图12 两地基金互认投资规模

数据来源：wind

2016年三季度，国家外汇管理局未新批RQFII额度，截至2016年9月30日，国家外汇管理局已批准169家人民币合格境外机构投资者(RQFII)，累计获得可投资总额度5113.38亿元。

截至2016年9月30日，RQFII试点地区扩大到17个境外国家和地区，可投资额度达14600亿元。其中，香港地区RQFII可投资额度最高，为2700亿元，美国次之，为2500亿元，其次是韩国RQFII额度为1200亿元，新加坡RQFII额度1000元，英国、法国、和德国分别获得800亿元额度，澳大利亚、加拿大、瑞士、卢森堡、智利、匈牙利、马来西亚、阿联酋以及泰国分别获得500亿元额度，卡塔尔获得300亿元额度。

表3 RQFII额度一览表

（截至2016年9月30日）

截至9月29日，合格境外投资者（QFII）272家，合计批准817.38亿美元，机构数较2015年12月底减少7家，投资额度较2015年12月底增加6.7亿美元。

证监会取消对QFII和RQFII投资比例的限制。2016年9 月 30 日中国证监会新闻发言人邓舸表示，为增加投资运作便利，引入更多境外长期资金，今后证监会原则上不再对合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)资产配置比例作出限制，由其自主决定。

截至9月29日，国家外汇管理局累计批准合格境内机构投资者（QDII）额度维持899.93不变，已连续19个月未新增QDII额度，合格境内机构投资者数量亦维持132家不变，其中银行类机构30家，占比22.7%；证券类公司48家，占比36.4%，保险类机构40家，占比30.3%，信托类机构14家，占比10.6%。

8月31日世界银行在中国发行了首只以人民币结算的 SDR 债券，发行规模为5 亿特别提款权，期限三年，发行利率 0.49%。中国人民银行副行长潘功胜表示， SDR 计价债券的成功发行，有利于丰富中国债券市场交易品种，促进中国债券市场的开放与发展。8月25日，中国外汇交易中心首次发布人民币兑欧元、英镑和日元的参考汇率，为发行以人民币结算的特别提款权债券扫清障碍。

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八、熊猫债发行量激增，持续赶超点心债

自2007年7月香港发行第一支离岸人民币债券以来，点心债市场在政策和市场环境的双重支持下高速发展，但在去年“811汇改”后，点心债市场的发展步伐骤然放缓。金融数据公司Dealogic的数据显示，2010年点心债发行规模从2009年的160亿元跳升至357.6亿元后，此后2011-2013年连续三年每年发行量均超过800亿元，至2014年创下历史峰值2052.98亿元。但2015年画风突变，点心债发行规模骤降至1071.23亿元，较2014年的2052.98亿元几近腰斩。从发债节奏上看，2015年1-7月点心债发行量916.83亿元，占总发行量的85.6%，自8月开始发行量逐渐萎缩，9月甚至出现零发行，至12月发行量收缩至6.9亿元。

正如之前所言，有两大原因导致点心债发行陷入停滞：一是“811”汇改后，市场对人民币贬值的预期大幅升温，投资者对对人民币的兴趣下降，导致离岸人民币存款资产池锐减，流动性紧张令美元/人民币在香港的CCS利率大幅上升，离岸人民币收益率创新高，令点心债发行止步；二是面对国内经济增速不断下滑，中国人民银行持续放松货币政策，2015年3次降息、2次降准和3次“双降”，企业境内融资成本明显下降，点心债对内地投资者失去了吸引力，而后者则是重要的发行主体。

进入2016年，点心债市场依旧陷入停滞，Dealogic 数据显示，今年1-9月点心债发行规模仅72亿美元。截至2016年9月30日，香港点心债存量规模3654亿元，从发债类型上看，企业债1374亿元，占比37.6%，金融债1219亿元，占比33.4%，国债964.00亿元，占比26.4%，可转债96.38亿元，占比2.6%。从债券期限结构来看，绝大多数债券仍为1-3年短期债券，总规模为1984亿元，占比54.3%，3-5年的债券次之，总规模976.96亿元，占比26.8%，1年以内的短期债券仅6.00亿元，占比约0.16%。

从发行主体看，企业仍是点心债的主要发行人，以1452亿元的存量规模占比39.7%；财政部作为第二大发行主体，累计发行存量954亿元，占26.1%；其后依次是股份制商业银行、国际机构、政策性银行、其他金融机构、证券公司和国有商业银行，占比分别为17.3%、5.9%、4.98%、3.35%、1.18%和1.12%。

中城建点心债违约有惊无险，资产市场信心逐渐恢复。8 月 11 日，中国城市建设（国际）有限公司在港交所发布公告称，原定 6 月20日提前赎回 25亿元人民币 2017年到期的点心债，但截止 8 月 10 日，仍有 15.009 亿元人民币的债券本金未能赎回，违约事件已发生。8月19日，中国城市建设控股集团有限公司就其境外子公司“中国城市建设（国际）有限公司”所发行点心债有关情况进行公告，计划分批赎回点心债，从8月11日起60个工作日内实现赎回未偿还债券的50%，之后剩余的50%也将尽快全部赎回，并承诺在2017年7月3日到期时，如果出现异常情况，发行人在偿还点心债时，若确实有困难，集团将提前安排，提供流动性支持，确保投资人资金安全。随着国有背景的北京中治投资有限公司完成对中城建集团51%股权的收购，资本市场对点心债的偿付逐渐恢复信心。

图13 香港人民币债券发行规模及分类

数据来源：中国人民银行、统计局、wind

与点心债市场遇冷形成鲜明对比的是，熊猫债的发行自2015年四季度开始进入高速增长期。所谓熊猫债，即境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券，但自2005年诞生以来，仅2006年国际金融公司发行8.7亿元，2009年亚洲开发银行发行10亿元，2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元，此后直至2014年德国戴姆勒公司在银行间市场发行5亿元人民币债券，发行主体才首次拓展至境外非金融企业。2005年-2014年10年间熊猫债累计仅发行4只，发行规模仅33.7亿元，基本处于沉寂状态，但这一现象在2015年大为改观，自9月29日香港上海汇丰银行有限公司和中银香港再次发行熊猫债以来，熊猫债彻底苏醒并快速发行。截至2015年底，短短3个月间熊猫债获批发行规模达到205亿元，实际发行规模55亿元，发行主体从国际开发机构扩展至国际性商业银行、境外非金融企业、外国地方政府以及外国中央政府。

熊猫债苏醒主要归功于三大因素：一是资金用途拓宽，发行人发债所筹集的资金可能直接汇出境外使用，还可以从境外调入人民币资金用于偿还人民币债券本息；二是发行更为便利，允许私募发行熊猫债，并可以采取一次足额发行或限额内分期发行的方式；三是融资成本下降，受益于2015年央行的宽松货币政策，境内融资成本不断下降，整体债券利率持续下行，再加上在“811”汇改之后，市场对人民币贬值的预期不断升温，外资企业的实际融资成本较低。而后者正是造成点心债发行停顿的关键原因。

Dealogic的数据显示，2016年1-9 月，熊猫债券发行规模达 118 亿美元，总计 29 只熊猫债发行，同期点心债发行规模仅72亿美元，熊猫债发行量持续超过点心债。

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九、人民币互换规模继续扩容

央行货币互换是指持有不同币种的两国央行事先约定在某一时点交换等值货币，在另一时点再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。央行货币互换从其机制设定上就已明确了人民币跨境循环的路径。央行签订货币互换的主要目的是有三点，一是完成双边贸易与投资中的结算安排，防止汇率变动给贸易双方造成的损失。二是满足资金供给，缓解离岸人民币市场流动性紧张的局面。三是力争推动人民币在境外逐渐实现计价、结算和储备的职能。

2008年，央行与香港金管局签署了规模为4000亿元人民币的货币互换协议，这是我国央行签订的的第一份货币互换协议。自2008年以来至2016年9月底，人民银行先后与35个境外央行或货币当局签署了双边本币互换协议，总额度31145万亿元人民币(不含已失效未续签)。货币互换协议对于深化国际经贸金融交往，维护国际金融体系稳定乃至推动人民币国际化等方面起到积极作用。

2016年三季度中国人民币银行先后与匈牙利中央银行和欧洲央行续签了双边本币互换协议，未签署新的双边本币互换协议。

9月12日中国人民银行与匈牙利中央银行续签了双边本币互换协议，互换规模保持100亿元人民币/4160亿匈牙利福林，有效期三年，经双方同意可以展期。央行称，此举旨在加强双边金融合作，便利两国贸易和投资，共同维护地区金融稳定。中国人民银行于2013年9月9日首次与匈牙利中央银行签署100亿元人民币/3750亿匈牙利福林双边本币互换协议。

9月27日，中国人民银行与欧洲央行将2013年签订的双边货币互换协议继续延长三年互换规模为3500亿人民币/450亿欧元，可以为潜在资金紧张的欧元区银行提供人民币流动性。2013年8月，欧洲央行和人民银行签署了为期3年的货币互换协议，此次决定将该协议延长3年，条件与2013年一致。

截至2016年9月30日，中国人民银行与乌克兰国家银行、乌兹别克斯坦共和国中央银行、巴西中央银行、阿尔巴尼亚银行和冰岛中央银行签署的双边本币互换协议已经到期，尚未续签。

根据央行发布的《2016年三季度中国货币政策执行报告》，2016年三季度在中国人民银行与境外货币当局签署的双边本币互换协议下，境外货币当局共动用人民币165.89亿元，人民银行共动用外币折合23.85亿美元，对促进双边贸易投资发挥了一定作用。

表4 中国与其他国家签订的货币互换协议一览表

（截至2016年9月30日）

本文选自《IMI研究动态》2017年第8期总第200期，由于微信承载信息有限，还有很多重磅资料未能呈现，获取更多内容请点击“阅读原文”，以下为本期研究动态的精彩预览：

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编辑  齐涵博 郑畅

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